“月落乌啼霜满天，江枫渔火对愁眠。姑苏城外寒山寺，夜半钟声到客船”，唐天宝年间，襄阳人张继仕途不顺且为避安史之乱战祸远走江南，在某个辗转难以入眠夜系舟苏州枫桥写下这首著名的《枫桥夜泊》，我们由此也知道了张继所流落的异乡苏州有水也有船。

　　船依据航行方式分为自航船和非自航船。自航船又称为机动船，按主机类型可分为：蒸汽机船、内燃机船、汽轮机船、核动力船等。自航船的动力主机绝大部分都是安装在船体内的，那有没有主机安装在船舷外？有，以小型船艇类居多，而且这类装在船体外部的动力装置还有个专门名词叫舷外机。而同属于苏州虎丘区距离当年张继夜泊的枫桥直线距离仅7.2公里的苏州百胜动力股份有限公司（文中简称：“百胜动力”或“发行人”）即为一家主营舷外机产、销、研的企业。

　　年7月广东上市公司东方精工一次斥资4亿元控股80％百胜动力，3余年后的年底东方精工又出资3,万元以近乎上次收购价3.5折的水平完成了对百胜动力剩余20％股权的收购，至此百胜动力成为东方精工的全资子公司。东方精工是以提供瓦楞纸生产解决方案为主业的企业，却为投资个风马不相及的舷外机业务付出真金白银4.36亿元，从前后两次收购价对比来看，东方精工第一收购的4亿元中应该有吃了个2.6亿元的大亏，再加上控股后的百胜动力自身盈利不及预期（这点招股书有披露，百胜动力没达到向东方精工承诺的业绩，原股东还补偿了东方精工），似乎分拆百胜动力上市就成了东方精工对此笔大投资最好的收益方式……至于卖，能卖出好价格应该是不现实的，为什么呢，这个后文有分析。

　　百胜动力本次以搭载其全新研发打破国际巨头垄断的匹大马力舷外机的小舢板从苏州小河浜穿江过海直奔深交所，并申请在创业板公开发行不超过2,.50万普通股，拟募资4.5亿元主要用于年产76,台高端水上动力产品绿色数智化工厂建设项目。本次开赴创业板的航行船长为航行经验不是很足但可能更擅长搞飞机的中航证券，轮机长为容诚会计师事务所，大副北京海润天睿律所。那么发行人能否顺利到达IPO彼岸……且看估值之家之打完降龙十八掌再做论断不迟。

　　第一掌亢龙有悔：资本公积增资可能不实

　　发行人的历史沿革中，其前身百胜有限于年4月设立，在年11月以资本公积增资1,.84万元。此次资本公积增资显得十分可疑……从会计准则的规定来看，资本公积主要来源有股本溢价、接受的各种捐赠以及其他资本公积等。我们进行逐一排除后发现基本只可能产生于股本溢价环节。

　　发行人在此次资本公积增资时的注册资本为4,.16万元，具体出资构成情况为：万美金出资+1,.31万元未分配利润转增资本+人民币.16万元处置。也就是说发行人当时注册资本4,.16万元中货币出资约为2,.85万元，在货币出资仅2,.85万元的情况下，如何能几乎1:1比例配套产生资本公积1,.84万元？是万美金出资时产生的还是.16万人民币出资时产生的，甚至是两者共同产生？在已经或将要以未分配利润转增资本的前后让股东再额外掏如此多的出资做资本公积显然是不现实的，更何况是到后面的资本公积转增股份时是人人有份，如果资本公积是由前面的一两家掏的钱，那掏钱的股东岂不是冤大头，严重不具有合理性。以此推理甚至发行人资本公积转增的前两个月进行的1,.31万元未分配利润转增资本都一样令人怀疑。

　　如果发行人上述资本公积转增资本以及未分配利润转增资本是虚假增资，那么发行人是否应该要对过往的错误行为进行整改并消除潜在不利影响？否则因过往的风险可能由上市后的投资者共同承担会不会显失公平，而且保荐机构有没有注意到该问题并进行充分披露？

　　第二掌飞龙在天：发行人高盈利却遭实控人贱卖

　　招股书显示年6月实控人东方精工将发行人24.5％的股权转让给刘力军、扬州金木、青岛吾同、安丰盈科，累计作价1.0亿元。很蹊跷的是本次股权转让发行人仅以4亿元的整体估值且每股转让价格仅为4.69元。本文开头中我们提到东方精工在年就为了发行人的全部股权付出去的真金白银为4.36亿元，经过三年的时间发行人非但没有增值反而还有所贬值，实控人居然将发行人作价4亿元就卖掉了1/4股权。这即可能意味着经过三年过去，发行人在实控人看来实实在在是贬值了的，但这与招股书披露的报告期内发行人高盈利表现是背道而驰的。

　　年-年1-6月发行人的基本每股收益分别为：0.44元、0.46元、0.67元以及0.36元。就算实控人转让的当年不知道发行人的当年的盈利是如此之好，每股收益不可能达到0.67元的水平，但凡参考一点点年和2年的每股收益水平也绝对不会卖出如此低价。在这里我们可以运用资产评估的相关知识，以发行人年和2年的基本每股收益为基础，运用绝对估值模型，也即现金流量折现模式对发行人当时的股权价值进行简单估值，具体见下表：

　　单位：元

　　从上表我们可以看到，在我们以前三年为预测期、折现率取8％、9％，永续期增长率取值4％、5％四种组合平均后的估值结果为发行人当时的股票内在价值为10.68元/股左右。而实控人仅以4.69元/股的价格就轻易脱手发行人24.5％的股权，相当于4折贱卖可以说简直令人匪夷所思。

　　而此次低价股权受让方刘力军等既非战略投资者也非发行人产业链条中的相关成员，从披露的本次股权交易实质来看，受让方是完完全全是处于投资的目的而受让发行人的股权。但这在估值之家看来如此低价实在是缺少合理的商业理由，虽然发行人在招股书中声称定价公允，但从上表的估值结果来看，定价是明显不公允的。当然是不是背后涉及代持或其他利益输送，这只有双方当事人知道了。反之我们也可以推断出如果当时股权转让定价是公允的，则发行人所披露的基本每股收益则可能含了过半的水分。

　　第三掌见龙在田：燃油舷外机应用未来堪忧

　　发行人主业的舷外机（也叫船外机）是一种悬挂在舟、艇艉板上，能推动舟、艇航行的可卸式动力装置，适配在内河、湖泊和近海领域使用的24米以下的舟艇。招股书中披露的主要应用场景按规模大小依次为水上娱乐、商业以及军事执法三个领域。其中娱乐领域是发行人在招股书中宣传得最多的，也是应用场景最大的场景。

　　船外机的优点有安装方便、不占用船舱、重量轻有利于提高船只的航行性能、是一个完整推进系统简化了用户和船厂的选购和采购流程。但舷外机缺点也很明显，具体有：1.使用年限在2-5年。2.能量利用率低，燃油经济性较差，使用成本高。3.结构复杂，运动部件多，后期需要大量的保养，故障率高。4.储藏运输不方便，汽油泄漏不可避免。船外机不但带来安全问题，同时也可能污染周围环境。因此国内很多地区海事局已经禁止超过12客位的船只使用汽油舷外机作为动力，这恐怕大大限制了发行人产品的应用。

　　以发行人最为倚重的水上娱乐应用领域为例，因燃油舷外机固有缺点导致该领域内的舷外机电动化趋势越来越明显。电动舷外机因其零污染、超静音等特点，可以满足旅游景区、森林公园、养殖场等特殊水域以及垂钓等娱乐活动的需求。随着电动舷外机的技术发展，其应用范围亦将越来越广。据有关数据预测，相比于汽、柴油船外机，年至年期间电动舷外机销量增速将会最快。因此，全球舷外机企业将受益于舷外机电动化发展趋势，在电动舷外机领域迎来快速发展阶。

　　按目前水上娱乐领域舷外机电动化发展下去，发行人赖以起家和生存的燃油舷外机随着时间的发展将会优势不在，如果发行人不能在电动舷外机取得产品和技术上的优势和突破，其未来的盈利性不但堪忧甚至其成长性将也会承受巨大压力。

　　第四掌鸿渐于陆：只闻其声不见其影的国内第一市占率

　　只闻其声：招股书中披露：根据IBI杂志报告，发行人-2年市场占有率全国第一，三年平均国内占比约为26％。虽然发行人不知何故没有披露年的国内市场占有率情况，但我们依据发行人年度的营业收入相比2年上升了35.38％来推断，发行人年度的国内市场占有率还应该是第一。因为年国内舷外机市场的增速依据招股书中的其他信息推断应该是10％以内，如果国内没有其他黑马杀出和业内没有黑天鹅事件发生，则发行人国内市占率应该还是第一宝座。

　　不见其影：基于上述只闻其声的国内市占率第一，我们试着闻声寻其影，我们想从招股书中找寻发行人舷外机的最终客户，进而推断发行人的舷外机产品大面积部署于哪个行业的娱乐用船还是商业用船上。可是非常遗憾的是，除了回复深交所的问询函中涉及部分舷外机产品流向国防事业外，未发现发行人的产品具体被哪个行业大面积或少量部署。因为发行人披露的舷外机销售的对象仅为经销商和代理商，招股书通篇都表示只卖给了这两商。至于这两商买了后又拿产品干什么去了和又把产品卖到哪去了，招股书中反正只字未提，留下一脸疑惑待解的我们在腊月的寒风中凌乱。果真如此的话，则说明发行人和直接客户之间隔着这两商，不知道发行人如何收集真正的客户需求和意见，又如何基于市场和客户反馈的需求进产品行改进和技术研发？

　　发行人的意思大概就是我钱收到了（或能收到钱），货也发了，依据会计准则我收入确认也没问题就行了。至于贸易商有没有串货不要紧，反正我也没有给贸易商划分销售区域，甚至他们打起来也不管我的事，我只负责供货而已。至于贸易商们究竟把产品卖到了哪里卖给了谁，Sorry，我不care。甚至售后，和别家配件基本通用，他们爱咋整咋整。

　　但估值之家想说的是，发行人的舷外机作为国内市占率30％左右的产品，却不见国内相应规模应用的具体场景，这相当于发行人在招股书中演了一出皮影戏。发行人在招股书中狼烟起又不见兵马到，不知发行人到底系几个意思。

　　第五掌潜龙勿用：令人生疑的第一大客户群体

　　发行人披露的内、外销收入金额及比例构成，具体见下表：

　　单位：亿元

　　从上表我们可以看出，发行人报告内的境外销售平均比例为68.01％，也就是说发生人的产品超过2/3是外销出去的。按一般人的逻辑推断，发行人的第一大客户是境外客户没毛病吧？可发行人在这个问题上就不是一般人，其披露的前五大客户显示年年排第一大客户却是境内的经销商，且为关系不一般的经销商。

　　估值之家整理出发行人报告期内第一大客户情况，具体见下表：

　　单位：万元

　　上表我们可以看出明显的规律是，前两年由宁波海强及其关联方担当第一大客户的角色，后两期由和力进及其关联方担任第一大客户的角色。三年半期间累计为发行人贡献了2.19亿元的销售额，贡献的总营收比例为15.65％，接近1/6的体量，而这体量是计算在内销比例内的，与出口销售额占比68.01％是对立的关系，已经相当的不正常。

　　宁波海强及其关联方包括宁波海强、余姚市百胜动力机电销售部、余姚市华胜机械配件销售部三家单位，三者都受一名叫邵建锋的人控制，邵建锋何许人也？直接替发行人运营天猫旗舰店并控制发行人天猫店支付宝的人。发行人堂堂余名员工，却让一个外人掌管其天猫旗舰店，足见此外人和发行人的关系不一般。估值之家在此大胆预测邵建锋为发行人的关系方。宁波海强成立于年5月实收资本.5万人民币，缴纳社保人数为18-34人，每年能为发行人贡献将近6,余万元的设备类销售额，其能量相当特殊……该销售金额按发行人披露的平均单价折算成舷外机的台数约为15,余台，平均每天卖43台。估值之家也特别好奇邵建锋每年把发行人15,余台的舷外机卖到了哪里？或囤在哪里？更或者压根就没有这么多……至于上表中现任第一大客户和力进及其关联方，我们下文接着会讲。

　　此外还蹊跷的是在发行人上市报告期内的敏感期，邵建锋居然于2年5月注销了余姚市百胜动力机电销售部，于年1月注销了余姚市华胜机械配件销售部，此举令人相当诧异……邵建锋如果不是和发行人有仇，断然不会做出如此决绝的事情。那么唯一合理的解释应该是这两个销售部“知道的太多了”而遭灭口……当然这里还有个趣事是余姚市百胜动力机电销售部的字号直接就叫百胜动力，是邵建锋为了积极销售发行人产品而为之，但该销售部的结局也一样遭灭口不免让人唏嘘。

　　此外还有苏州恒祥进出口有限公司是发行人2年度的第五大客户，发行人当年对其销售1,.69万元，占发行人的收入比例为4.21％。而这唯一次露脸的前五大客户却是卖危险化学品、药材和医疗器械的，难道这个客户开发了新业务要转型卖发行人的舷外机产品不成？

　　与苏州恒祥相类似还有千奕实业（苏州）有限公司，为发行人2年第四大客户，发行人当年对其销售1,.75万元，占发行人的收入比例为4.76％。这个客户就像彗星一样，在疫情爆发的2年度闪亮照耀过困难的发行人一次后，又坠入了太空无边的暗黑之中……

　　第六掌突如其来：通机产品业务未来不可持续性风险增加

　　上文说完发行人的前任第一大客户宁波海强，我们接着来演义下发行人的现任第一大客户和力进及其关联方。和力进及其关联方的背后实控人为杨亮，而杨亮何许人也？发行人创始人的合伙人加发行人前董事副总，也是发行人的汽、柴油发电机和泵类的通机产品负责人，拥有境外通机业务一手客户资源近20年。杨亮与发行人的前老板一起在东方精工入主时清空了持有的发行人股权，但杨亮仍然在发行人处留职任董事和副总经理并负责通机业务直至双方合作关系出现巨大裂隙，但发行人通机业务的主要客户资源基本掌握在杨亮手中。

　　东方精工于2年发现杨亮可能违反了当年股权收购时的竞业限制协议，坚持要狠狠处罚杨亮估计，杨亮当然死活不能承认自己违反了当时的竞业协议，双方长时间僵持不下。招股书披露东方精工怕事情闹大对发行人不利，于是双方又于2年10月达成和解协议，杨亮放弃离职补偿要求并从发行人处辞职，同时支付和解赔偿金万元给东方精工和发行人以了解此事。

　　招股书披露杨亮辞职后，其所控制的公司（含客户资源）均以经销商的身份参与发行人的通机业务。年杨亮即不负众望接替宁波海强，一举帮公司实现6,.71万元的收入而冲上第一大客户的宝座。一个双方有过很大芥蒂的合作，是什么让双方放下成见摒弃前嫌又携手美好明天？是人性是道义还是金钱？还是其他……

　　如此合作关系不正常的另一个证据是：年4月，发行人和杨亮控制的和力进及杨亮指定的上海杨波进出口有限公司签署了《商标使用许可合同》，授权其继续使用“GENOVOPOWER”商标，使用期限自年8月1日至年7月31日止。而“GENOVOPOWER”商标原本就是杨亮自己申请和持有的通机类产品商标，并在发行人处履职时无偿转让给发行人的。现杨亮在继续使用，直接说明杨亮自从离开发行人后正常在自营通机业务，同时也间接说明发行人的通机业务可能因杨亮的出走而更加充满不确定性，甚至和杨亮控制的和力进及其关联方之间的业务关系的真实性也大为存疑。

　　此外发行人通机产品全部独家委托一家供应商叫盐城查尔斯的生产，发行人只赚取3-5％的毛利率。如此两头在外的业务模式，如此低的毛利率，不知道发行人硬啃这块业务的意义何在，当然除了充收入规模的原因以外。如此这般，发行人的通机产品业务的未来可持续性又在哪里……

　　第七掌利涉大川：产品疑似缺乏核心竞争力

　　舷外机的核心在于发动机总成，也即以汽油和柴油发动机技术为核心的关键技术点上。目前国内在汽车用汽、柴油机的国产替代进程中，技术突破尚且不是很大。舷外机的技术突破尤其是大马力的舷外机的技术突破也同样是内燃机的技术突破。如果发行人能在舷外机上产生核心竞争力，则其必然是在内燃机的技术上取得核心突破，而让一个生产舷外机的企业去突破大马力的内燃气的技术瓶颈，这可能不仅是不太现实的问题，还涉及机械专业问题，甚至还涉及热力学以及电子学和材料学甚至材料加工技术等多学科多领域多专业交叉的问题。

　　招股书披露截至年6月30日，发行人共有研发与技术人员23名，研发与技术人员占公司员工人数的6.93％。这里有两个值得注意的点：首先是发行人研发与技术人员占公司员工人数比例仅为6.93％，不满足高新技术企业关于研发人员比例不低于10％的规定，按此比例下去，发行人高企资格复审将会面临无法通过的尴尬境地。其次发行人在此公布的是研发与技术人员为23人，并不是研发人员23人，此23人中也包含了技术人员。如果让发行人剔除不实质性参与研发的技术人员，其专职研发人员还剩多少名？其机械专业、热力动能专业、电子专业、材料学等专业的研发人员又各有几名？专业人员构成和人数上能否实现内燃机的核心突破？

　　当然估值之家在此质疑发行人的没有核心技术的突破不是否定我们的技术发展之路，而是提倡我们应该实事求是，脚踏实地地进行技术攻关，不能因为资本市场需要故事我们就编个关于技术的故事来迎合市场的喜好……

　　招股书披露发行人在研项目6项，其中独立研发项目5项。仅就5项研发项目来说再结合上文的研发和技术人员23名，也基本可以说明发行人的核心竞争力可能大为缺乏。从专利数量储备来看，发行人成立近20年时间内，发明专利也才9项，9项发明专利中又有3项是系统也即方式方法的发明创造，在内燃机的关键技术上发明基本没有。

　　发行人披露与外界其他单位合作研发项目有10项，发行人这里所说的合作研发到底是委外研发还是共同研发也是语焉不详。我们暂称之为委外研发，这10项委外研发中有一项是ECU模块应用的研发，合作方为上海谟绅电子技术有限公司，而据天眼查平台显示该公司是一家实收资本仅50万元、缴纳社保人数仅为6人以及注册于上海颛桥经济园区虚拟地址的一家公司，不知道这家公司有什么实力可能承担发行人关于电喷系统的研发工作。发行人到底是委托其研发ECU还是购买其匹配标定服务……而另一方面发行人却披露该公司年营业额15,.89万元左右，一个6个人交社保的公司竟然能够年产值1.55亿元？谁会相信……

　　以上种种显示发行人的核心技术可能不足以及核心竞争力一般的情况或是不争事实。

　　第八掌震惊百里：研发费加计扣除对所得税影响金额异常

　　估值之家依据招股书相关数据计算出发行人研发费用加计扣除理论上对所得税的影响，以及发行人自己披露的研发费用加计扣除对所得税的影响，二者的比较情况见下表：

　　单位：万元

　　从上表我们可以看到发行人报告期内应研发费用加计扣除75％而减少的所得税金额经计算为.01万元，而发行人披露的因研发费用加计扣除所享受的所得税优惠为.74万元，二者差异49.73万元不知该发行人该作何解释？

　　一般来说企业所列支的研发费用中，在税法上有些是不满足加计扣除的条件的，所以在研发费用加计扣除前有个剔除不能加计扣除研发费用的情况，这样会产生企业实际享受的研发费用加计扣除所得税优惠的金额比企业列报的口径要少一些，当然这是实务中常见的情况也是正常的情形。

　　但发行人的披露的因研发费用支出对所得税的影响与上述情况相反，是实际因研发费用加计扣除所享受的所得税的优惠大于按其列报的研发费用支出应享受的所得税优惠，从上表我们可以看出主要是年度和年度上半年的超额享受所得税加计扣除优惠的影响，年度多享受了51.70万元，年1-6月多享受了27.59万元。产生如此反方向差异的原因大概有两种：第一种是发行人的研发费用列报数比提交给税务部门的金额少。第二种是研发费用列报数据和享受的所得税优惠数据列报有问题。但无论哪种都是发行人在严谨著称的招股书中出现列报数据错误的问题。而产生如此数据列报错误问题的本质原因，应该还是发行人在财务数据上进行了大面积的技术处理而有时候不能逻辑自洽的结果。由此发行人财务数据的准确性也会因此而大打折扣，当然关于发行人财务数据的准确性甚至真实性存疑不止此一处。

　　第九掌或跃在渊：高毛利率表现如无源之水

　　发行人披露的与同行可比公司的毛利率比较情况，具体见下表：

　　从上表我们可以直观地看出，发行人整体的毛利率水平略低于行业平均值，但我们上文有提到发行人的通机业务由于整体委托给盐城查尔斯生产，发行人只赚取3-5％的毛利率，如果排除掉通机业务的低毛利率的影响，则发行人的舷外机毛利率一下子就上个台阶。

　　从上表的最后一行我们可以看到发行人的舷外机业务毛利率水平整体在28.15％-32.08％之间小幅波动，然而发行人的这个毛利率水平恐怖不恐怖，我们接着比较上表中的行业巨头日本雅马哈和美国宾士域集团的毛利率水平就知道了。上表显示行业巨头雅马哈的毛利率水平不过为25.27％-27.96％之间，宾士域集团的毛利率水平在25.41％-28.88％之间，相比发行人的毛利率来说简直是甘拜下风都不为过。那么两个舷外机的国际顶级巨头在其最擅长的舷外机领域内怎么会败给中国苏州一个籍籍无名的小厂呢？估计这两巨头到今天也没整明白究竟是输在哪里了。

　　发行人作为外销为主的舷外机制造商，在无品牌溢价缺少高端大功率机器销售加持以及技术先进性和核心竞争力不明的情况下，缘何能有在毛利率上打败国际巨头的实力？发行人在回复深交所关于此问题的问询时提到的原因主要有两点：一是国内人工比两巨头的舷外机产地人工便宜，二是中国的铝材原材料比日本便宜10-20％。那么发行人的直接人工成本占发行人的比例有多高？铝材料的成本占到发行人的产品比例又是多少？在国际物流如此发达的今天材料价格的差异能决定产品的综合竞争力？二者共同的影响结果是否就决定了发行人的毛利率就会必然高于两巨头的毛利率？日本铝材贵所以发行人对雅马哈有优势，那么美国的铝材贵吗，发行人为何又避而不谈了？此外如发行人还处在售价与二者相比严重不利的情形是否应该一起考虑呢？反正不管怎么说也无论如何发行人就是在毛利率上蹊跷地完胜两大世界同行巨头。当然“胜出”其他原因我们下文继续分析……

　　第十掌双龙取水：供应商产能数据异常以及反常的鼎力支持

　　发行人披露的通机年销售量也即年采购量在16.25-28.36万台/年左右，而发行人的通机如上文和招股书披露所说全部委托盐城查尔斯生产，理所应当查尔斯蝉联了发行人的第一大供应商冠军多年，据天眼查平台盐城查尔斯的年缴纳社保人数为64人，2年缴纳社保人数为83人。盐城查尔斯在年以64个正式员工至少完成发行人16.25万通机的生产任务，在2年以83个正式员工完成23.52万台的生成任务，经计算的人日均产量为6.96台和7.76台，而这是天全年无休以及所有员工都是生产人员的最低平均产量数据。而实际上企业的一线员工人数占比在50％左右，所以上述人均日产量还要翻倍。要知道盐城查尔斯生产的机械动力类产品，更何况查尔斯还有自己的产品需要生产。就算查尔斯的生产模式为仅组装生产，但如此高的生产效率谁会认为具有可能性甚至合理性？

　　发行人的第三大供应商裕华活塞，报告期内发行人向其采购曲轴金额和占全部采购金额比例情况见下表：

　　单位：万元

　　据招股书披露裕华活塞系公司离任董事会秘书、副总经理钟敏父亲的兄弟詹林康持股％的企业，自年10月起不再为公司关联方。也就是说第三大供应商是关联方，直到发行人董秘及副总经理离职才结束关联方关系。而又据发行人回复深交所问询函表示：裕华活塞实控人詹林康与公司原实际控制人张纪益系表兄弟关系。

　　发行人于年向裕华活塞拆借出资金万元，裕华活塞每年偿还万元分五年已偿清。裕华活塞还与发行人关联方隆亿五金存在42万元借还款往来。此外裕华活塞还与发行人存在13家供应商重叠的情况。如此关联利益复杂的情况连深交所也表示了 　　也即发行人向裕华活塞采购就是便宜，由此也产生了一个矛盾之处，裕华活塞往发行人处供货到底是想多挣钱还是想少挣钱？从事实来看是少挣钱了，同样的买卖为什么裕华活塞做下来相比江苏罡阳却少挣钱了。原来是亲戚关系如果说少挣钱了是吃了明亏，可能存在暗补的情形，那么东方精工入主后裕华活塞为何还不想多挣钱，是支持发行人的事业发展吗？这其中的不寻常之处是不是值得我们深思一二？

　　第十一掌鱼跃于渊：低到不可以思议的生产人员薪资水平

　　发行人披露了其生产员工的工资水平及相关数据，具体见下表：

　　从上表可以看到发行人的生产人员工资在年时平均工资居然只有3.83万元/年，此后以每年等额增加6,元左右，2年为4.42万元/年，年为5.99万元/年。不知道每年增加6,元，每月增加元是谁安排好的。而发行人披露的苏州地区的年-年的平均工资水平依次为6.48、6.78、7.48万元/年。再依据发行人披露的上表的人工制造工时数，发行人年-年6月的工时成本为18.54、22.72、26.20以及25.87元/小时，几乎每年稳定增加4元/小时，就问这个公司水平，尤其是年的超低工资水平能在苏州招到工人吧。这工资水平的话如果不包吃住，还要扣保险等，估计工人们不会有钱存的一年忙下来。

　　如果上述工人工资水平是真实的，那么即意味着发行人一边挣着30％的超高毛利，一边却压着其工人的工资水平而使其达不到苏州地区的平均工资水平，这与发行人挣着超过国际行业巨头的利润严重不相符。另外发行人披露的员工比例显示其有73.8％的人员是在30-50岁之间，发行人的这个工资水平能让此年龄段的工人靠如此工资养家吧？

　　第十二掌时乘六龙：无法准确匹配的固定资产数据

　　发行人在招股书中披露了固定资产的情况，我们摘取其中的运输工具类资产数据，具体见下表：

　　单位：万元

　　以上表中的年度数据为例，年度发行人的运输工具原值增加了17.69万，大概是一部B级轿车的水平，但上表中的年度运输工具净值显示为.23万元，同比仅增加了0.59万元的净值，发行人年度新增的这部轿车可以说是一年就几乎把折旧折完了，如此这般的话不是发行人会计核算不规范就可能是发行人运输工具类固定资产数据不实。

　　此外发行人报告期内购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4,.79万元，但资产负债表其固定总额累计减少了.55万元，无形资产也仅新增76.21万元，而在建工程增加也仅为.94万元。发行人大量支付购置非流动资产现金，三年半的时间却几乎未见非流动资产入账，如此这样奇怪到让人怀疑其现金流量表的真实性也一样令人存疑。

　　第十三掌密云不雨：内销收入与出口退税数据自相矛盾

　　发行人在回复深交所问询函中披露了报告期内各年度的出口退税数据，而发行人的内销收入也是披露了的，采购总额依据招股书中的前五大供应商采购数据和比例即可计算出出所属年度的增值税进项税额情况。我们据此可以得出发行人报告期内的可退增值税数据，再与发行人披露的应退增值税额进行了比较，具体见下表：

　　单位：万元

　　从上表我们可以看到，经计算的发行人报告期内发行人累计可退进项税额约为8,.91万元，而发行人自己披露的应退增值税额为12,.90万元，二者相差4,.99万元，差异率约为54.18％。而发行人在回复深交所的问询函中表示：“报告期内，公司出口退税金额占境内公司出口销售收入的比例分别为14.71％、13.07％、12.09％和12.50％，总体较为稳定，与出口退税率基本相当”。发行人此种出口退税比例相对稳定的说法绝对是对出口退税的实质理解有误，发行人此种出口退税金额计算思路完全是将外销和内销收入割裂开来，而实务中二者是密切关系且不可分割。也即当内销的金额达到一定时，出口所产生退税将完全被内销的销项增值税抵消，不但没有退税，反而还可能要交销项增值税，这也是生产企业出口“免抵退”中的“抵”的实质精髓所在，而发行人丢精去髓的说法完全经不住推敲。

　　发行人产生披露的应退增值税大于可退增值税的错误情况，背后原因可能存在两种，一是发行人虚增了未计销项税的内销收入，如果是虚增内销收入那么发行人虚增了多少，这个我们本篇最后会进行计算还原。二是应退增值税数据披露有错误，发行人在复函深交所时没有注意到合并现金流量表收到的税费返还的具体金额，而发行人合并现金流量表显示报告期内收到的税费返还合计金额为8,.01万元，与估值之家推算的报告期内累计可退增值税8,.91万元高度一致。由此我们也可以大略知道给发行人编报表的人和回复深交所询问函的人分属于两拨不同人马，且发行人的报表编制人只是负责报表大方向的统筹负责人……但无论如何发行人关于出口退税披露的数据前后不一致甚至矛盾且差异高达54.18％肯定是没跑了。

　　第十四掌损则有孚：内、外销收入连续两年等额步进增长存人为痕迹

　　发行人披露的年-年度三个完整年度的收入情况见下表：

　　单位：万元

　　对上表的收入分布情况我们稍加观察就会发现一个有意思的现象，就是发行人的内、外销收入在2年度和年度呈几乎等绝对值额的增长。内销收入2年同比增加了2,万元左右，而外销收入同比也增加了2,万元左右。如果某一个年度或许可以用巧合来解释。但到了年，发行人内销收入增加了6,万元左右，而外销收入也不可思议地增加了6,万元左右，这再说巧合应该是说不过去了吧。这里是除了人为还是人为的痕迹就非常明显，而究其背后原因和结合上文的关于收入的其他方面信息来看，发行人应当是在收入上灌水了。

　　2年是新冠疫情爆发的年度，各个行业基本都受到了不同的程度的影响（当然除了与疫情直接相关的医疗行业除外）。发行人披露的销售费用显示，发行人的销售人员薪资因销售人员的离职而从上年的.77万元下降为.35万元，下降了10.95％。销售费用总额也从上年的.37万元下降为.95万元，再于年下降为.62万元。发行人在销售费用年年下降的基础上却实现了收入的年年上升，估计在发行人看来销售费用和销售收入没有逻辑上的对应关系问题，要么就是发行人的产品不愁卖，销售是件非常容易的事情。与销售费用变化趋势相反的是发行人的管理费用和研发费用却是随着收入的增长而增加。唯独发行人的销售费用是个另类般的存在，且销售费用占比比行业均值低了很多。

　　第十五掌龙战于野：第三方回款莫名骤降和不可思议第一大客户票据结算

　　发行人披露其收款存在一定比例的第三方回款的情形，我们知道第三方回款一般可能意味着收入存在较大的舞弊可能性，报告期发行人第三方回款金额如下表：

　　单位：万元

　　从上表我们可以看到，发行人年度第三方回款比例高达33.05％，高达1/3的销售收入由第三方回款完成，到2年度当年收入的1/5仍由第三方回款，具体比例为24.35％。发行人解释第三方回款的原因为：主要系境外客户受交易习惯、付款便利性、外汇管制等因素影响，存在委托关联方、第三方代理机构等支付货款的情形。

　　我们在此假设发行人的上述解释成立，那么上表显示到了年度发行人的第三方回款骤降为2.44％，到年上半年也降至了2.97％。按照发行人的说法这一年半的时间了境外客户受交易习惯、付款便利性、外汇管制等因素变了，否则应该不会产生如此巨变的结果的吧。那么境外的客户受交易习惯、付款便利性、外汇管制等因素在这一年半的时间内真的变化了吗？具体变化了多少关于这点估值之家认为想必发行人和保荐人比我们更清楚吧。而上表中剔除关联第三方回款后的第三方回款总额占当年销售额的比例，年-年上半年的比例分别为21.39％、15.99％、1.53％和1.93％。此也就意味着发行人的第三方回款中有如此的比例付款人和被代付人之间连关联关系都没有，是大爱无言还是随风潜入夜润物细无声吗？这又是什么样的操作？

　　如果说发行人的第三方回款还不够离谱的话，我们接着看发行人与第一大客户之间的应收票据回款，看看发行人又是怎么解释的。发行人披露了票据回款和可比公司的比较情况，具体见下表：

　　从上表可以看到，发行人票据回款比可比公司的比例来得要高，本来比例高也可能不是什么问题。但发行人在回复深交所问询函中说：“与同行业公司相比，公司票据结算占比较高，主要系内销第一大客户宁波海强主要采用票据结算，宁波海强使用票据与公司结算主要系其下游客户多为自然人经销商（含个体工商户），数量多、分布广、回款分散，且其部分下游客户亦使用票据与其结算，因此宁波海强使用票据结算可在一定程度上缓解其资金压力”。从发行人对第一大客户宁波海强采用票据结算的解释中可以得到两个关键信息：第一个是宁波海强下游的客户多为自然人经销商（含个体工商户），而且数量多、分布广、回款分散。第二个是且宁波海强的部分下游客户亦使用票据与其结算。发行人“部分”这个词用的极其精妙，准确地回避了量化的表述结果。这个部分是绝大部分还是较少部分，发行人在此关键信息采用模糊处理，不可谓不高。

　　但没关系，既然宁波海强的下游客户多为自然人经销商的客户，那么这些包含个体户的自然人经销商有没有或多少比例开具了对公账户，如果没有开具对公账户又如何开具银行承兑汇票？然后就是即使开具了对公账户，这些自然人经销商在没有专职财务人员的情况又如何开具银行承兑汇票？此外银行在对类似个体工商户开具承兑汇票方面是不是有比较好的信用政策支持？

　　如此这样的话，宁波海强开给发行人用于结算的银行承兑汇票是不是绝大部分来源于宁波海强本身，如果来自于宁波海强本身，那么宁波海强的兄弟公司华胜机械年.98万元逾期未付款以及宁波海强本身年度.71万元逾期未付款又该怎么解释，难道是宁波海强的汇票不够了？还是宁波华强经销发行人的产品没有利润才导致宁波华强付不出款？

　　第十六掌履霜冰至：超乎异常稳定又打败行业国际大佬的净利润率

　　估值之家依据发行人的利润表数据，整理出发行人各期净利率数据见下表：

　　从上表我们看到，发行人报告期内的平均净利率为11.50％，发行人净利率水平以此为基础在10.67％-12.21％之间保持相对稳定。熟悉利润表的朋友就会知道，净利率的稳定不止意味着毛利率的稳定，还意味着三大期间费用的相对稳定，才能达到此精准的结果。但企业在实际经营过程中面临着市场和管理的各种环境变化，更何况发行人还以外销为主的销售模式，其经营的稳定性更是受国际环境的各种影响，比如俄乌战争（发行人外销市场就有俄罗斯）和国际物流的影响。发行人在实际经营中能保持如此稳定的净利率水平简直让人叹为观止。除非是人为保持如此美观的净利率，否则现实中产生如此稳定净利率结果要么企业产品竞争力极强以及管理水平极高，只有在经营极其稳定的情况下才能维持如此好看的净利率值。但我们结合上文分析可知，发行人的产品及管理效率不大可能具有这样的水平。那么仅剩一种可能，那就是发行人从毛利额到净利率是人为安排好的，才会呈现如此漂亮的结果。

　　以发行人年度的净利率为例，发行人在招股书中也披露了行业内的可比公司的财务有关数据，我们以此整理出发行人与可比公司的净利率比较情况具体见下表：

　　单位：亿元

　　注:雅马哈发动机和宾士域收入和净利润为美元数。

　　从上表我们可以看到发行人以12.15％的净利率完败其在招股书中列举的同行可比公司，无论做摩托车的春风动力还是做通机的神驰机电，抑或是前文毛利率比较中提到的行业内大佬雅马哈发动机或者是行业巨头宾士域集团，无一例外在净利率上都被来自一个苏州的小厂又给打败了。发行人的净利率水平不但能完败各可比竞争对手，就连行业内的大佬也照揍不误，相当的恐怖……

　　第十七掌羝羊触藩：迫不及待的大额分红迷局

　　估值之家整理出发行人报告期内的净利润和分红情况，具体见下表：

　　单位：万元

　　我们从上表中通过简单计算即可计算出报告期的完整三个年度发行人累计盈利13,.18万元。而让人难以理解的是发行人报告期内的四次累计分红金额高达13,.87，基本上将报告期内的净利润分光光，甚至连个面包屑都没剩下。

　　不知道发行人如此伤筋动骨的分红是不是涸泽而渔的做法，发行人一边将净利润全部分光，一边又转而向资本市场公开发股募资4.5亿元用于扩大产能，毕竟企业用内部积累的利润再投资比成本最高的股权融资要合算的多，面包被股东吃完发行人能不饿吗，不符合逻辑。

　　发行人如此分红举动根本不符合企业财务管理的基本规律。如此这样发行人上市的目的究竟又是什么，而东方精工如此分红的操作是不是意味着发行人上市意图成迷还是急于进行体外循环资金闭环？

　　第十八掌神龙摆尾：可能虚增至少3,余万净利润

　　我们以上文中提到的发行人披露的应收出口退税数据为计算内销收入依据，我们可以计算出相应的内销收入并与发行人的披露的内销收入进行差异比较，具体见下表：

　　单位：万元

　　从上表我们可以看到二者内销收入的差异约为3.34亿元，若我们以发行人披露的应收出口退税为准，则发行人可以涉虚增内销收入3.34亿元。如果我们刨除该可能虚增的内销收入对净利润的影响，发行人经调整后的净利润见下表：

　　单位：万元

　　从上表我们可以看到发行人因可能虚增的内销收入对净利润增加的影响保守估计为.49万元，虚增比例至少为26.04％。因为虚增收入的同时不一定能同步准确匹配增加营业成本，如果虚增的收入的纯度较高，则与之对应虚增的净利润也会更多。我们结合发行人上文中种种异常现象综合判断，发行人存在此种虚增内销收入而大额虚增利润的可能性很高。

　　综上所述：百胜动力可能存在收入注水的情况下，多项财务数据之间无法逻辑自洽。只闻其声未见其影的国内市场占有率第一的宝座也可能是虚妄，超乎寻常完胜国际巨头的毛利率和净利率无不意味着百胜动力的财务数据可靠性存有巨大疑问，而连续两年等额步进增加的内外销收入和第一大客户和关键供应商的鼎力反常支持，无不意味着实控人东方精工在百胜动力的IPO上急于求成。

　　佛说彼岸，有种花，越过三界，不在五行之中，生于弱水彼岸，无茎无叶，璀璨绯红。佛说，那是彼岸花。彼岸花开彼岸花美，百胜动力以搭载其最新研发匹马力舷外机之舟驶向彼岸，能否摘得彼岸花也许对其实控人很重要，但如果翻船也应该是情理之中和情理之外……至此估值之家降龙十八掌打完，收工。

本文源自：估值之家